Makroekonomska perspektiva Srbije - Rast BDP premašio očekivanja, likvidnost ostaje izazov

Otpornost ekonomije Srbije proizlazi iz njene strukture i visokog udela koji u njoj ima industrija osnovnih proizvoda. I dalje očekujemo smanjenje BDP-a u oba preostala kvartala, premda manjeg obima. Velike investicije u infrastrukturu javnog sektora, zajedno sa visokim rastom kreditiranja privatnog sektora, podržavaju ekonomiju, dok rizici potiču od tržišta rada, koje zavisi od državnih subvencija, kao i mogućeg sporog odnosno sporijeg oporavka evrozone kao ključnog trgovinskog partnera. Ukupni rizici sada deluju uravnoteženo; stoga smo revidirali blago naviše svoje prognoze BDP-a za 2020. i 2021. godinu na -1% odnosno 5% međugodišnje, piše u makroekonomskoj perspektivi Sektora za istraživanje Erste Grupe.

Inflacija je ponovo zabeležila porast nakon dostizanja najniže vrednosti u aprilu, ali je i dalje stabilna. S obzirom na postignuta smanjenja referentne stope od 1pp od početka godine, monetarna politika sada stavlja veći akcenat na unapređenje transmisionog mehanizma. Obiman vladin paket fiskalne pomoći lako se uočava u iznosima budžetskih rashoda, s obzirom na to da se kategorija subvencija praktično utrostručila u poređenju sa prošlom godinom. Ukupan deficit ne bi trebalo da pređe našu prethodnu procenu od 3,5 milijardi EUR, odnosno 7,5% BDP-a.

Nakon brzog rasta sa početka 2020. godine, BDP se u drugom kvartalu 2020. smanjio za 6,4% međugodišnje zbog mera koje su imale za cilj suzbijanje pandemije. Uprkos najvećem kvartalnom padu u proteklih 20 godina, rezultat po pitanju BDP-a je predstavljao pozitivno iznenađenje. Bolji rezultat od očekivanog u drugom kvartalu može se pripisati strukturi industrije, dobrom prinosu poljoprivredne sezone i radu na više velikih javnih infrastrukturnih projekata. Najjači negativni faktor je predstavljala privatna potrošnja, s obzirom na to da je zabeležila pad od 8% međugodišnje, a zatim investicije, koje su se smanjile za 11,9% međugodišnje. One su zajedno umanjile ukupni BDP za 8,2pp. Javna potrošnja je porasla za 8,9% međugodišnje, čime je doprinela sa 1,6pp ukupnom BDP-u. Neto izvoz je takođe dao pozitivan doprinos rastu.

Margina greške prilikom prognoziranja i dalje je velika. Još uvek očekujemo smanjenje BDP-a kako u trećem tako i u četvrtom kvartalu 2020. godine, premda manje nego u drugom kvartalu. Opšte uzev, rizici deluju uravnoteženo. Snažan rast kreditiranja domaćinstava (7,5% od početka godine u sedam meseci 2020. godine) ukazuje na to da bi domaća potražnja trebalo da se brzo oporavi. S druge strane, virus Covid-19 još uvek ograničava svakodnevne aktivnosti. Takođe postoji neizvesnost u vezi sa stvarnim stanjem tržišta rada, s obzirom na to da su obimna državna pomoć i ograničenja u pogledu prikupljanja podataka zadržali stopu nezaposlenosti na stabilnom nivou u drugom kvartalu 2020. godine. Na osnovu svega toga, revidirali smo blago naviše naše prognoze BDP-a za 2020. i 2021. godinu i sada očekujemo pad od 1% međugodišnje u ovoj godini, dok se predviđa rast BDP-a za 2021. godinu od 5% međugodišnje.

Nakon što je zabeležila najniže vrednosti u aprilu (0,6% međugodišnje), inflacija se povećala i stabilizovala oko nivoa od 2% međugodišnje do sredine godine. Niska inflacija na početku kvartala uglavnom je bila posledica efekta visoke baze kod cena povrća, koji je nestao u junu, i niskih cena gasa. S druge strane, doprinos cena voća bio je primetno viši u drugom kvartalu, što je dovelo do ukupnog povećanja cena hrane. Uprkos činjenici da je drugi kvartal bio bez presedana u pogledu mobilnosti robe i usluga, nije bilo bitnih nestašica, što je smanjilo pritiske na inflaciju. Opšte uzev, još uvek se očekuje da će inflacija ostati stabilna, pri čemu se očekuje da će prosečan Indeks potrošačkih cena za 2020. i 2021. godinu iznositi 1,7%, odnosno 1,8% međugodišnje.

Nakon smanjenja referentne stope za ukupno 100bp od početka godine i očuvanja stabilnosti deviznog kursa, NBS sada stavlja akcenat na podsticanje rasta kreditne aktivnosti. Krajem jula, objavila je da će svim bankama koje nude kamatnu stopu za 0,50pp ispod maksimalne stope u okviru državne garantne šeme, plaćati stopu remuneracije koja je za 0,50pp viša od standardne stope na iznos izdvojene obavezne rezerve u dinarima. Na taj način, NBS subvencioniše kreditiranje privrede i tako doprinosi ublažavanju negativnih posledica krize. Buduća putanja stope ostaje podložna eksternim kretanjima, prognozi inflacije i stabilnosti deviznog kursa. Opšte uzev, ocenjujemo da su rizici uravnoteženi i očekujemo da će NBS referentnu kamatnu stopu zadržati na nepromenjenom nivou u 2020. godini.

Konsolidovani budžetski jaz nakon sedam meseci 2020. godine iznosi 2,8 milijardi EUR (6% BDP-a), uglavnom zbog porasta rashoda od 24,4% međugodišnje, dok pad prihoda iznosi 5% međugodišnje. S obzirom na to da su se subvencije praktično utrostručile, dostigavši 1,3 milijarde EUR, i da su planirane dodatne mere pomoći za drugu polovinu 2020. godine, taj jaz će biti znatnih razmera. Očekujemo budžetski deficit od 3,5 milijardi EUR, odnosno 7,5% BDP-a. Sa stanovišta finansiranja, situacija je stabilna. S obzirom na međunarodnu emisiju u vrednosti od 2 milijarde EUR, snažnu aktivnost na lokalnom tržištu duga početkom godine i raspoloživost bilateralnih kredita, pokriven je veći deo potreba za finansiranjem za ovu godinu. Kratkoročni i srednjoročni deo krive je zabeležio opadanje prinosa u odnosu na sredinu godine kako za RSD tako i EUR, iako oba još uvek imaju prinose koji su iznad nivoa sa početka godine. Na dugoročni deo krive i dalje negativno utiče niska likvidnost. Defanzivan stav investitora bio je primetan na protekle tri aukcije dinarske dvanaestogodišnje obveznice, što je uticalo na odluku Ministarstva finansija (MF) da prošle nedelje poveća prinos za 15bp. MF forsira aukcije dugoročnijih instrumenata kako bi ispunilo uslove za članstvo u Euroclear-u, koje bi dovelo do povećanja potražnje i smanjenja troškova. S obzirom na bolje ekonomske rezultate u odnosu na uporedive zemlje i na stabilnu inflaciju i valutu, vidimo prednosti dugoročnog dela krive.

Nije se mnogo toga promenilo u pogledu kretanja deviznog kursa u Srbiji od našeg prethodnog kvartalnog izveštaja. Fraza "nemojte se boriti protiv

centralne banke" i dalje dobro rezimira kretanja deviznog kursa u Srbiji. Dinar je i dalje jedna od najstabilnijih valuta na svetu od početka godine, s obzirom na dnevno trgovanje u uskom rasponu od 117,4 do 117,6, budući da NBS nije spremna da dopusti eventualne fluktuacije. U prvih sedam meseci, centralna banka je prodala neto iznos od 1,35 milijardi EUR, ali su ukupne devizne rezerve još uvek veće za 800 miliona EUR u odnosu na isti period prošle godine.

I dalje smo uvereni da NBS ima na raspolaganju više nego dovoljno sredstava kako bi obezbedila stabilnost deviznog kursa, budući da se devizne rezerve nalaze na nivou od solidnih 29% BDP-a. S obzirom na sve veći udeo dinarskih kredita kako u segmentu domaćinstava, tako i privrede, NBS će verovatno ostati na oprezu kako ne bi dopustila depresijaciju dinara. Pored toga, ukoliko se obveznicama denominovanim u lokalnoj valuti bude trgovalo putem Euroclear platforme, što je cilj MF, priliv stranih sredstava u dinarske instrumente trebalo bi da zabeleži porast i tako dalje utiče na jačanje lokalne valute.