Jos van Bommel, Said Business School,University of Oxford: Inicijalna javna ponuda - brz pristup svežem kapitalu

(Jos van Bommel)

Pristup tržištima kapitala je vrlo važan za zemlje sa rastućom ekonomijom. Kad firme rastu, njihove potrebe za kapitalom obično prelaze sredstva koja se u preduzeće slivaju iz redovnog poslovanja. Tada je potreban određeni oblik spoljnog finansiranja. Do takvog finansiranja može doći putem bankarskih kredita. Evropa je dugo bila kontinent sa dominantnom ulogom banaka. Problem bankarskih kredita je u tome što je to finansiranje vrlo ograničeno, skupo i riskantno. Banke su voljne da kreditiraju firme koje ili imaju imovinu koja može da posluži kao obezbeđenje ili imaju dovoljno dugu istoriju priliva sredstava od redovnog poslovanja koji bi banci mogli biti garancija za vraćanje kredita. Rastućim firmama i jedno i drugo može biti problem. Čak i ako firma ima dovoljnu imovinu koja se može založiti kao obezbeđenje, ili relativno sigurne prihode, te su vrednosti vrlo male u odnosu na trenutnu vrednost potencijala rasta.

Tržišta kapitala igraju sve veću ulogu u finansiranju visokorastućih kompanija čak i na tržištima gde je dominantno finansiranje od strane banaka, kao što je Nemačka. Izlazak na berzu mnogim firmama pruža puno više prednosti i mogućnosti, a jedna od najvažnijih je brz pristup svežem kapitalu.

Primarni razlog za izlazak kompanija na berzu je pristup tekućim sredstvima za poslovanje (keš). Firme koriste sredstva prikupljena na berzi za nove investicije. Firme mogu povećati svoju vrednost investiranjem u aktivnosti koje mogu doneti više prihoda nego što su trenutni prihodi. Ali, firme takođe moraju generisati odrđen nivo povrata investiranih sredstava, jer investitori imaju alternative za investiranje kao što je bankarska štednja ili niskorizične obveznice.

Sekundarna upotreba sredstava iz IPO-a je svojevrsna nagrada preduzetnicima i njihovim porodicama za dotadašnje uspehe i napore. Evropske firme su uglavnom izlazile na berzu u kasnijoj fazi razvoja, nego anglo-saksonske firme. Mnogi nemački, francuski i italijanski IPO-i koji su se pojavili u prvom talasu IPO su zapravo bile sekundarne prodaje akcija. To znači da se sredstva od IPO nisu koristila za redovno poslovanje i investicije, nego su punile džepove njihovih osnivača. Čak se ni danas ne treba potceniti sekundarna upotreba sredstava iz IPO. Pre nego što firme ponude akcije na berzi, one se obično finansiraju od privatnog i udruženog kapitala investitora. To znaju biti i fizička i pravna lica, kao i fondovi udruženog kapitala. Ovi investitori vide IPO kao izlaznu strategiju i povrat investicije koje su obično riskantne i nelikvidne, pa zbog toga traže veći povrat na ulaganje.

2. Pristup obrtnim sredstvima za poslovanje

Drugi važan razlog zašto firme izlaze na tržište kapitala je pristup svim prednostima javne ponude i tržišta kapitala. Jednom kada firma izađe na berzu, hiljade analitičara prate njen razvoj i perspektive. Kada firmi trebaju sredstva za tekuće poslovanje, prepoznatljivost na tržištu kapitla puno znači u mogućoj ponudi dodatnih akcija koje firma izda. Iako postojeći investitori negoduju kad se izdaju nove akcije, jer njihov postotak u vlasništvu firme pada, mnogo je lakše za firmu koja je već na berzi da ponudi nove akcije nego za firmu koja još nije listirana. Ali, listiranost akcija na berzi nije jedina prednost prisustva na tržištima kapitala. Firme koje imaju listirane akcije mnogo lakše izdaju obveznice nego nelistirane firme. Nekoliko naučnih studija je pokazalo da ne samo da se smanjuje traženi povrat ulaganja u akcije, nego firme plaćaju niže kamate, kupone na obveznice i imaju povoljnije kamate kod banaka. Glavni razlog za ovo je činjenica da prisutnost na berzi samo po sebi predstavlja određenu vrednost. Istraživači veruju da listiranost na berzi može povećati vrednost manjih firmi čak za 20%.

3. Likvidnost

Likvidnost je vrlo važna za investitore. I firme i investitori se mogu naći u riziku likvidnosti. To se dešava kada im iznenada treba gotovina. To je razlog zašto se plaća premija za likvidne hartije od vrednosti. Hartije od vrednosti se mogu kupiti i prodati u relativno malim količinama. To je jedna od prednosti listiranja akcija na berzi.

Likvidnost se teško može izmeriti. Koliko je dodatna jedinica likvidnosti vredna? Postoje naznake da ćemo odgovor na ovo pitanje imati do kraja decenije. Utvrđeno je da investitori za male, nelikvidne akcije očekuju 2-5% veći povrat ulaganja nego u blue chip akcije. Premija za nelikvidne nelistirane akcije se kreće između 10% i 20%. Ako premiju za nelikvidnost kombinujemo sa rastućim karakterom firmi koje idu na IPO, vrlo je jednostavno objasniti da listirana akcija može utrostručiti intrističku vrednost firme. Uzmimo npr. firmu kojoj profit raste 6% godišnje, u beskonačnost. Na tržištu kapitala gde je očekivan povrat na ulaganje 10%, akcija će imati vrednost godišnjeg P/E multiplikatora od 1/(10%-6%) = 25. Ako je akcija nelistirana i zahtevana premija za nelikvidnost je 10% onda ista akcija vredi 1/(20%-6%)= 7 puta godišnjih profita firme.

4. Reputacija

Kao što smo već spomenuli, izlazak na berzu stavlja firmu pod lupu hiljada finansijskih analitičara i investitora. Ova izloženost daje budući lakši pristup kapitalu i značajno povećava likvisnost akcija. Ali, reputacija firme je važna i na tržištu proizvoda, a to je pogotovo važno za firme koje zavise od dugročnog odnosa s klijentima ili su izvozne firme. Npr., građevinske firme koje se kandiduju za dugoročni projekat izgradnje nekog objekta mogu istaći kao svoju komparitvnu prednost listiranost na berzi, kao i analize finansijskih analitičara. Čak i samo prepoznavanje imena u medijima koji prate finansijska tržišta je važno za razvoj posla. To je u jednoj poznatoj akademskoj anketi bio drugi najvažniji razlog zašto se firme odlučuju izaći na berzu.

5. Menadžerski podsticaji i nagrade

Firme nastoje da nagrade svoje zaposlene, a naročito menadžere, za dobro obavljen posao. Naravno, postavlja se pitanje šta znači dobar posao. Kako se meri učinak menadžera? Da li menadžer koji odloži skupo održavanje fabrike stvori veću dodatnu vrednost za akcionare nego menadžer koji potroši milione na reklamnu kampanju? Verovatno ovaj poslednji kreira više profita za kompaniju u toku godine, a to znači veći priliv prihoda i gotovine.

Većina kompanija listiranih na berzi nagrađuje svoje menadžere kad vrednost akcija poraste. Uglavnom ih plaća akcijskim opcijama (stock option) ili ponešto limitiranim akcijama. Iza ovakvih poteza leži ideja da se dobar posao definiše povećanjem bogatstva vlasnika. To ne podrazumeva samo trenutne prihode, već i sve buduće (diskontovano, naravno, odgovarajućom kamatom).

Na prosečno efikasnom tržištu kapitala investitori i analitičari će prepoznati vrednost dobre marketinške kampanje i vrednost akcija bi trebalo da poraste. Takođe, ako kompanija ne ulaže u sigurnost svojih zaposlenih (i tako ugrožava buduće prihode na račun trenutnih), cena akcija te firme bi trebalo da padne.

Dakle, povećanje cene akcija je dobro sredstvo kojim se može meriti koju su vrednost menadžeri doneli kompaniji. Samo firme listirane na berzi imaju pristup efikasnom sredstvu procene svoje vrednosti: vrednost akcije.

6. Reakcija tržišta

Iako menadžeri u kompanijama i njihovi akcionari verovatno znaju mnogo više o kompaniji i njenom tržištu nego hiljade individualnih investitora i analitičara, tržište kapitala može dati važne poruke menadžerima. Vrlo je važno primetiti da tržišna cena akcija reflektuje informacije i mišljenja koje o firmi imaju hiljade investitora i analitičara, tj. cena akcija reflektuje prosek mišljenja o akcijama na tržištu kapitala. Iako je tačno da prosečni investitori i analitičari znaju puno manje o kompaniji nego sami menadžeri, njihovo zajedničko mišljenje može pružiti dodatne informacije. Npr, ako cena akcija padne pri objavi važnog preuzimanja druge firme, to bi mogao biti znak da to preuzimanje ne mora biti dobra ideja.

Druga važna informacija koju menadžeri firme mogu saznati sa tržišta kapitala je rizik firme. Portfolio menadžeri kontinuirano mere rizik svake firme. Oni koriste metode kao što je beta koeficijent kompanije i premija kapitala.

Informacija o profilu rizika kapitala je važna za odluke o investiranju, gde je trošak kapitala važan faktor. Kompanije mogu preciznije proceniti trošak kapitala analizirajući ponašanje cene akcija ili pitajući za mišljenje analitičara na redovnim sastancima sa njima.

Do sada smo uzeli u obzir samo pozitivne strane listiranja na berzi. Naravno, postoje i negativne strane. Jedna od njih je sam trošak listiranja, koji može biti vrlo velik. Troškovi dolaze u različitim oblicima. Najočigledniji troškovi su razni posrednici i konsultanti koji naplaćuju svoje usluge. Ali, ima i nematerijalnih troškova, kao što su vreme i trud koji je menadžment uložio u izlazak na berzu. Izlazak na berzu je proces koji okupira menadžment mesecima, pa i godinama. Takođe, na velikim tržištima kapitala kompanije moraju dati diskont na cenu akcija u IPO kako bi privukle investitore, tako da je većina akcija na IPO cenovno podcenjena.

Takođe, postoje troškovi koji dolaze samim tim što je kompanija listirana na berzi. Berze naplaćuju svoje usluge, pa firme sa velikim brojem akcionara moraju promeniti i pripremati mnogo opširnije finansijske izveštaje. Ti finansijski izvještaji moraju biti odštampani u hiljadama primeraka, pa je i to trošak. Niije nebitna ni činjenica da konkurencija može pročitati planove firme iz prospekta ili finansijskog izveštaja, pa se tu javljaju i određena pitanja o poverljivosti podataka.

Na kraju, sama tržišta kapitala nisu uvek jednako efikasna. Ekonomist John Keynes je postavio teoriju da su berze kontrolisane životinjskim nagonom, a ne fundamentalnim vrednostima. Analitičari su uočili da se često tržišta ponašaju u skladu sa iracionalnim sentimentom investitora.

Direktan rezultat ove teorije je da u trenutku kad pesimizam vlada na tržištu kapitala, trošak nabavke svežeg kapitala je veći za listirane nego za nelistirane kompanije. A menadžeri koji imaju opcije u akcijama su plaćeni po sentimentu investitora, a ne za projekte koji donose novu vrednost.

Istraživanja su pokazala da su berze u određenim periodima ili precenjene ili potcenjene, iako se to kosi sa tradicionalnom finansijskom teorijom. Dokazano je da su povrati na akcije, na duži period, u autokorelaciji. To znači da nakon perioda gubitaka mogućnost velikih povrata se povećava. Isto tako važna je činjenica da se vrlo malo kompanija odlučuje za izlazak na berzu kad tržište pada. Takođe, zabrinjavajuće je da su firme koje izlaze na berzu kad vrednosti akcija padaju, uglavnom slabije od proseka berze, a one koje izlaze u vreme rasta su bolje od proseka vrednosti na berzi. To znači ne samo da su tržišta pogrešila u proceni, nego i to da menadžeri znaju ovu činjenicu te forsiraju izlazak na berzu u dobra vremena, a izbegavaju izlazak u loša.

Prva polovina godine je bila dosta slaba po broju IPO. Na svetskim berzama 236 komapnija je izlistalo akcije u IPO u toku prvog kvartala. Skupljeno je oko 25 milijardi EUR kapitala. Iako su ovo značajne brojke, to je tek polovina od godinu dana ranije. Najviše IPO-a je bilo u novim rastućim zemljama i tržištima u tranziciji. Na razvijenim evropskim tržištima skoro uopšte nije bilo IPO. Usporavanje IPO aktivnosti je, naravno, rezultat globalne kreditne krize.

Berze u regiji slede ovaj trend. Prošle godine bilo je nekoliko uspešnih IPO-a u regiji, ali su te aktivnosti skoro zamrle ove godine zbog globalne kreditne krize koja je gore opisana. IPO aktivnost će se povečćati tek sa oporavkom tržišta kaptala.

Dr. van Bommel će diskutovati kompleksnost IPO procesa na kursu koji se održava od 12. do 14. septembra na Koločepu u okviru Dubrovnik Lectures in Banking and Finace (Dubrovačka škola bankarstva i financija-DBF) u organizaciji SECCF. Više informacija možete naći na web stranici www.dubrovnik-bf.com , gde se možete i registrovati ukoliko ste zainteresovani za ovu veoma zanimljivu i važnu tematiku.

Jos van Bommel je redovni professor na Oksfordskom Univerzitetu, i gostujuci predavac na Univerzitetu Pompeu Fabra. Dr. van Bommel ima MSc. diplomu sa Eindhoven Univerziteta u Holandiji, MBA sa IESE u Španiji, and a PhD sa INSEAD, Francuska. Predavao je na IESE Univerzitetu u Barseloni i na Babson College-u u Bostonu (U.S.). Dr. van Bommel drži kurseve iz Korporativnih finansija MBA studentima, diplomcima i direktorima (executives), za koje je dobio nekoliko nagrada. On takođe poseduje bogato iskustvo u edukaciji direktora, kroz kratke i intenzivne programe, kao sto su "Oxford Diploma in Finance and Strategy" and "The Oxford Finance for Executives" i u posebnim treninzima koji se prave specijalno za određenu firmu. Nedavno je održao dva seminara za eksperte iz oblasti trzista kapitala u okviru konferencije (Capital Markets conference) u Bukureštu. Dr. van Bommel je jedan od vodećih stručnjaka za inicijalne javne ponude (IPO). Autor je brojnih akademskih članaka u prestižnim naučnim časopisima a svoja istraživanja je prezentovao na mnogim prestižnim svetskim konferencijama. Posebno se interesuje za korelacije između finansijskih tržišta i menadžerskih investicionih odluka. Istražuje strateško ponašanje informisanog i manje informisanog investitora, kako bi bolje razumeo kako se informacije koje oni dobijaju odražavaju na cenu akcija. Dr. van Bommel se takođe bavi proučavanjem privatnog kapitala, udruženog kapitala i tržišta u razvoju.