Pravična cena akcija u ponudi za preuzimanje na tržištu nelikvidnih akcija

Srpska tržišta kapitala su puna nelikvidnih akcija. Cene takvih akcija na organizovanim tržištima su preuveličane. Ovo trenutno stanje srpskih tržišta kapitala, zajedno sa pravilima o cenama u ponudi za preuzimanje u skladu sa Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava, zahteva posebnu pažnju i pametno planiranje M&A transakcija u Srbiji.

Srbija – nelikvidno i "plitko" tržište akcija

Izdavaoci u Srbiji su većinom javna društva a njihove akcije su uključene u trgovanje na regulisano tržište ili multilateralnu trgovačku platformu ("MTP"). Ovaj trend ima svoje korene u dva pravila tržišta kapitala u Srbiji. Prvo pravilo – koje je bilo na snazi do 2011. godine – primoravalo je da se izdavaoci "otvaraju", postaju javna društva i uključuju svoje akcije na neko od tržišta Beogradske berze. Prema drugom pravilu, koje je još uvek na snazi, javna društva su u obavezi da uključe svoje akcije na regulisano tržište ili MTP.

Istovremeno, tržišta kapitala u Srbiji su daleko od idealnog stanja. Regulisano tržište i MTP (kojima upravlja Beogradska berza) su nelikvidna i "plitka". Akcijama izdavalaca retko se trguje, a obim trgovanja je beznačajan. U tom kontekstu, cene tih akcija koje su navedene na ovim tržištima teško da će odražavati njihovu stvarnu vrednost.
Investitori koji prate ciljna društva u Srbiji bi trebalo da uzmu u obzir srpska pravila o preuzimanju akcionarskih društava prilikom strukturiranja potencijalne M&A transakcije. Ta pravila mogu biti prilično zahtevna i skupa, do te mere da nekada mogu pokvariti ekonomske modele na kojima se zasniva potencijalna transakcija.

Skupa pravila o ponudi za preuzimanje

Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava Republike Srbije iz 2006. godine predviđena su pravila o utvrđivanju cena koja se primenjuju kako na obavezne, tako i na dobrovoljne ponude za preuzimanje.

Prema zakonskom testu likvidnosti, akcije ciljnog društva smatraju se likvidnim kada (i) je obim trgovanja tim akcijama u periodu od šest meseci koji prethodi danu nastanka obaveze objavljivanja obaveštenja o nameri preuzimanja predstavljao najmanje 0,5% ukupnog broja izdatih akcija iste klase i (ii) kada je najmanje u tri meseca tog perioda obim trgovanja iznosio najmanje 0,05% ukupnog broja izdatih akcija ciljnog društva iste klase.

Kada su akcije ciljnog društva likvidne, ponuđač je obavezan da u ponudi za preuzimanje ponudi najmanje najvišu cenu od sledećih cena:

"Tržišne cene"

- prosečna ponderisana cena akcija na regulisanom tržištu, odnosno MTP u poslednja 3 (tri) meseca pre objavljivanja obaveštenja o nameri preuzimanja;
- poslednja tržišna cena akcija na regulisanom tržištu, odnosno MTP po kojoj se trgovalo prethodnog radnog dana pre objavljivanja obaveštenja o nameri preuzimanja, ako je obim trgovanja najmanje jednak prosečnom dnevnom obimu trgovanja u poslednja tri meseca;

"Istorijske cene"

- najviša cena po kojoj je ponuđač ili lica koja s njim zajednički deluju stekao akcije ciljnog društva u poslednjih 12 meseci pre nastanka obaveze objavljivanja obaveštenja o nameri;
- prosečna ponderisana cena po kojoj je ponuđač ili lica koja s njim zajednički deluju u poslednje dve godine pre nastanka obaveze objavljivanja obaveštenja o nameri stekao najmanje 10% akcija ciljnog društva.

Kada akcije ciljnog društva nisu likvidne, ponuđač je obavezan da ponudi akcionarima najmanje najvišu cenu od sledećih cena:

- najviše cene obračunate po prethodno opisanoj formuli koja se primenjuje na likvidne akcije;
- knjigovodstvena vrednost akcija obračunata u skladu sa poslednjim objavljenim godišnjim finansijskim izveštajima ciljnog društva;
- procenjena vrednost akcija koju odredi ovlašćeni revizor/procenitelj.

(Ne)Pravična cena ponuđena u obaveznoj ponudi za preuzimanje

Ova pravila o utvrđivanju cena u ponudi za preuzimanje prilikom strukturiranja M&A transakcija često dovode do cenovnih rizika koje teško može da kontroliše bilo prodavac, bilo kupac.

Nije neuobičajeno da na regulisano tržište ili MTP budu uključene akcije ciljnog društva koje nisu likvidne, i kojima se mesecima ili godinama nije ni jednom trgovalo. Zbog tog očiglednog odsustva likvidnosti, teško bi se moglo reći da su ta tržišta (regulisana tržišta ili MTP kojima upravlja Beogradska berza) efikasna. Ne može se osnovano pretpostaviti da su cene na tim tržištima zasnovane na svim podacima o akcijama kojima se na njima trguje, niti da te cene održavaju pravu vrednost tih akcija. Štaviše, te cene su nekada nekoliko puta više od bilo koje pravične cene koja bi mogla biti utvrđena u direktnim pregovorima u transakciji između kupca i prodavca (prilikom kupovine kontrolnog učešća u ciljnom društvu). Sve ovo ukazuje na činjenicu da se u te cene nije moguće pouzdati, niti je moguće uzeti ih u obzir prilikom utvrđivanja pravične cene nelikvidnih akcija.

A ipak, te (često preuveličane) tržišne cene nelikvidnih akcija ciljnih društava predstavljaju reper za utvrđivanje minimalne cene u objavljenoj ponudi za preuzimanje. Stoga ako se bar jednom akcijom ciljnog društva trguje po takvoj preuveličanoj "tržišnoj" ceni neposredno pred objavljivanje obavezne ponude za preuzimanje, ta preuveličana cena može automatski da postane minimalna cena koju je prodavac obavezan da ponudi manjinskim akcionarima ciljnog društva u ponudi za preuzimanje koja usledi. Kupac će praktično biti prinuđen da isplati manjinske akcionare po ceni koja je nekoliko puta viša od cene isplaćene kontrolnom akcionaru. Bez obzira na to koliko je jaka kupčeva želja da kupi ciljno društvo, mali broj investitora je spreman da snosi rizik tako skupog posla.

Cenovni rizik u obaveznoj ponudi za preuzimanje na žalost postaje još složeniji zbog drugog gore navedenog pravila. Druga kategorija cena koja predstavlja reper prilikom utvrđivanja minimalne cene nelikvidnih akcija ciljnog društva je knjigovodstvena vrednost akcija ciljnog društva. Prema pravilima Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije, knjigovodstvena vrednost akcija ciljnog društva određuje se u odnosu na poslednje objavljene godišnje finansijske izveštaje ciljnog društva. Godišnji finansijski izveštaji se obično pripremaju uzimajući u obzir stanje na dan 31. decembra prethodne kalendarske godine, jer većina izdavalaca u Srbiji podnosi godišnje finansijske izveštaje na osnovu kalendarske godine.

Primena ovog pravila može dovesti do apsurdnih situacija. Recimo da kupac zatvori transakciju kupovine kontrolnog učešća u ciljnom društvu 1. decembra. Kupac će u ponudi za preuzimanje koja usledi biti prinuđen da manjinskim akcionarima ponudi (najmanje) knjigovodstvenu vrednost po akciji ciljnog društva, obračunatu na dan prethodnog 31. decembra (stariju od 11 meseci). Ova hipotetička situacija bi bila još bizarnija ako bi kupac bio prinuđen da objavi obaveznu ponudu za preuzimanje u prvom tromesečju godine – periodu kada većina ciljnih društava u Srbiji još uvek nije izdala/objavila nove godišnje finansijske izveštaje. Poslednji objavljeni godišnji finansijski izveštaji ciljnog društva u tom trenutku bili bi oni od 31. decembra pretprošle godine. Tada bi se knjigovodstvena vrednost akcija ciljnog društva obračunavala na osnovu godišnjih finansijskih izveštaja pripremljenih pre više od 13 ili 14 meseci. U obe hipotetičke situacije, knjigovodstvena vrednost akcija ciljnog društva svakako ne bi uzimala u obzir nikakav finansijski događaj koji se odigrao, kao ni podatak u vezi sa poslovanjem ciljnog društva koji je otkriven u međuvremenu.

Neophodne promene

Primenom ovih pravila dovodi se u pitanje krajnji cilj propisivanja pravila o preuzimanju akcionarskih društava – da se manjinskim akcionarima pruži mogućnost da prodaju svoje akcije novom kontrolnom akcionaru ciljnog društva po pravičnoj ceni. Prethodno navedeni hipotetički slučajevi pokazuju da pravila o objavljivanju ponuda za preuzimanje na snazi u Srbiji imaju inherentne nedostatke koji u praksi obeshrabruju zaključenje M&A transakcija, jer ta pravila omogućavaju manjinskim akcionarima da zahtevaju cenu koja nije pravična, već je nerazumna.

Zakonodavac i Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije bi mogli brzo da reaguju kako bi otklonili ove anomalije i predložili poboljšanu verziju ovih formula – isključenjem tržišnih cena kao repera za određivanje cena nelikvidnih akcija i izmenom pravila o određivanju knjigovodstvene vrednosti tako da ta knjigovodstvena vrednost uzme u obzir vrednost akcija koja postoji neposredno pre objavljivanja ponude za preuzimanje.

Autor: Vojimir Kurtić
Advokatska kancelarija "Moravčević Vojnović i partneri"